大股東在監察企業表現方面扮演甚麼角色？

在企業董事局的小圈子內，持股量影響着權力的分布。個人投資者經常難以在意見紛紜之中，讓自己的聲音被聽見；而持有大量股票的投資者卻能左右企業的策略和方針。機構投資者及對沖基金對促進良好公司治理的潛在正面影響已被廣泛記錄，然而，另一個關鍵群組——長期持股的大股東，如何通過他們的監察來對公司治理作出貢獻，則較不為人所知。

有見及此，最近有一項研究嘗試透過觀察長期股東對上市公司所發揮的監察作用，來填補這一空白。該研究發現，至少在中國，增加股份流動性會促使這群股東加強對公司的監察。

在題為《流動性及大股東的監察》的研究，由香港中文大學（中大）商學院會計學院副教授莊自力、紐約大學Kose John教授、蒙納士大學徐永新博士，以及清華大學會計學系教授薛健合作進行。

有別於同樣可能持有較多股份的機構投資者及對沖基金，長期股東通常有更大的動機和能力去監察企業。由於他們往往同時亦是始創股東，因此他們傾向更長時間地持有股票，甚至是永久性的，而機構投資者的投資期限則通常較短。

此外，大股東一般的持股量比機構股東要大得多。例如，即使是為了向管理層施壓而對企業進行大規模投資的積極主義對沖基金，通常也只擁有不超過9%的股份。相比之下，持有公司40%以上股份的大股東並不罕見。如此大的股票持有量賦予大股東投票權，以及直接影響董事局決策的能力。另一方面，機構投資者經常要依賴其他投資者，跟管理人員和董事局進行談判，甚至利用傳媒來迫使管理層作出改變。

解禁中國的非流通股

莊教授和他的研究夥伴梳理了2000年至2008年間，受到國務院於2005年啟動的股權分置改革影響的1,293家中國上市公司之數據，得出他們的研究結果。這項改革旨在解決從前由國家及個人持有大量非流通股而所造成的問題。此類股票令公眾投資者（僅可購買在股市中流通的股份）在影響企業政策方面處於劣勢。通過解除對國有股東所持股份的交易限制，这次的改革有助加強中國公司的公司治理。

對研究人員來說，由於股權分置改革（下簡稱「改革」）使大量曾屬限售非流通的股票變得可交易，它為研究流動性提升對長期大股東行為所產生的影響提供了理想條件。具體而言，他們希望研究現在大股東可以出售之前非流通的股份，此流動性的提升是否影響他們對企業的監察。

研究人員梳理了2000年至2008年間，受到國務院於2005年啟動的股權分置改革影響的1,293家在上海證券交易所上市公司的數據，得出他們的研究結果。

莊教授評論道：「中國的股權分置改革刺激大股東去監察公司的管理，因為現在這些股東的利益與公司的管理有了更密切關聯。由於他們持有的股票現在要按市價而非賬面價值來進行估值，所以這些大股東應該有更大的動機去更密切地監察自己的公司。」

莊教授和他的合作者推論，若然大股東在公司裏不扮演任何監督角色，他們就會以市價拋售所持股份，因此便沒有進一步的動機去監察公司的業績。相反，若他們有一定的監督角色，他們則會加強監察，因為當公司表現好，這些大股東便能在股價上漲時獲利。

研究顯示，改革後大股東的持股量沒有變化，印證了大股東不會僅僅因為股票流動性增加而拋售離場的假設。

加重注碼還是拋售離場？

總括而言，該研究發現當大股東所持股份的流動性增加時，他們會加強的對公司的監察，最終使公司治理得到改善。莊教授表示：「理論上我們應該看到那些股東在他們的股份變得可交易後，第一時間就會『拋售離場』，但事實並非如此，大股東們沒有套現獲利，反而承擔起更大的責任，幫助自己的公司成長。」

另外，研究人員審視了大股東委任的外聘董事的表現。對立於獨立董事及身兼行政主管的董事，這類外聘董事由大股東直接控制，並應要代表大股東監察企業。在改革前，平均有34.4%的大股東委任外聘董事，除了在上市公司董事局任職外，亦有擔任公司以外的其他職務，而且他們平均缺席於4.4%的董事局會議。

研究顯示在改革後，大股東委任外聘董事的「忙碌」程度降低了約9%，因為他們減少了在其他上市公司或機構所擔任的董事職位。同時，這些董事在董事局會議的缺席率亦有所下降，這改變在改革後維持了至少兩年。

研究結果證明在改革後，董事局開會的頻率增加了大約5%，董事局成員薪酬增加了約11%。

莊教授解釋：「當董事減少了在外面的其他監管職責，便能投入更多時間和精力於委聘他們的上市公司中，因此，說這些董事在監察公司業務方面變得更好、更有效率並不為過。」

研究結果證明在改革後，董事局開會的頻率增加了大約5%，董事局成員薪酬增加了約11%。莊教授指﹐這暗示董事局的效率隨着股份流動性提升後大股東影響力增加而有所改善。

除此之外，研究人員發現股票流動性的提升，亦促使大股東在制定高層管理人員薪酬待遇時，更着重公司業績的因素，從而在過程中改善公司治理。根據調查結果，在中國股權結構改革後，企業將高層管理人員薪酬待遇與資產報酬率（ROA是一種反映企業盈利能力的會計指標）之間的關係提高了40%，但其與股價表現之間的聯繫則沒有改變。

為甚麼有這樣的情況出現？這份研究的作者推斷，這可能是因為大股東較傾向於根據更能為反映企業基本財務狀況提供可靠指標的會計賬面價值，來制定公司的管理層薪酬政策，而不是按可能受股市操控和政府政策嚴重扭曲、如霧裏看花的股價來衡量。

擁有權結構的重要性

研究人員還調查了當流動性增加時，擁有權結構如何影響大股東對企業的監察。首先，他們將股東分成兩組：持有公司43.9%以上股份的為一組，持有較少股份的是另一組。

研究發現，當股份流動性上升時，第一組大股東所委聘的董事局董事變得比較不忙於外部職責，也不太會缺席董事局會議。這一組持股量較高的大股東所屬之企業，其管理層的薪酬待遇亦與公司業績有更大程度上的掛勾，但在另一組股東的企業中則沒有。

公司大股東的人數亦對股票流動上升能否改善公司治理產生顯著影響。雖然在只有單一大股東，以及有多名大股東的兩類企業中，均沒有觀察到拋售離場的行為，但流動性的上升卻只有利於單一大股東類公司，成功令它們的委聘董事更專注於所受聘的公司，減少缺席董事局會議，並加強管理層薪酬與公司業績之間的掛勾。

最後，莊教授與他的合作者研究了最大股東的身分是否會左右流動性增加對公司治理的影響。他們比較了最大股東為國家的國營企業與民營企業，發現兩者的大股東在股份變得可交易後，均沒有出售手上的股票。

然而，在改革後，只有民營企業的大股東委聘董事才變得不那麼忙於外部職務，而這種改變並沒有在國企中出現。另一方面，國企大股東任命的董事在改革後缺席董事局會議的次數有所減少，但民營企業的董事們沒有。此外，管理層薪酬政策僅在國企中出現大變化。

莊教授指出：「要有良好的公司治理，就要保持警惕。我們的研究證明了像中國股權分置改革那樣的事件，能如何刺激大股東更好地發揮他們的監察角色。」

資料來源：

John, Kose and Xu, Yongxin and Xue, Jian and Zhuang, Zili, Liquidity and Large Shareholder Monitoring (November 29, 2018). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3292786 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3292786