中國金融分析師及基金經理藉偏頗股評報告從市場漁利

中大商學院會計學院副教授楊勇聯同該學院院長顧朝陽教授、中國銀河國際金融控股有限公司Li Guangqing及上海財經大學會計學院院長李增泉教授早前攜手發表了題為《關係有價：中國金融分析師與互惠基金經理之間的人脈關係對市場帶來的影響》（Friends in Need are Friends Indeed: The Effect of Social Ties between Financial Analysts and Mutual Fund Managers）的論文。該論文是楊教授探討內幕交易，以及由業務關係產生經濟影響等金融市場不當現象的最新研究成果，也是首個揭露雙向利益關係的研究項目。

楊教授表示：「假如分析師唱好個別股票，基金經理又可以怎樣從中獲益呢？我們亦會探討這些分析師如何藉提供股票買入建議來令自己得益。」楊教授成功揭露了雙方暗中獲得利益的各種手法。

這項研究解釋了我們為何要探究人脈關係，而不是業務聯繫。分析師和基金經理可以是過往共事時建立起來的交情，有些甚至可追溯至中學或大學時期的友情。這些人脈關係最終或會令他們在其專業領域建立起千絲萬縷的關係。

楊教授的研究目標是曾經在同一間證券行共事的基金經理和分析師。他表示：「他們較大機會建立起人脈關係，亦可能是通過雙方共同結識的同事直接或間接建立起來的人脈關係網。」

「關係」在中國商界舉足輕重

雖然楊教授的研究也可廣泛地應用於解釋美國或其他國際市場的個別市場行為，但中國卻提供了特別豐富的研究素材。

中國作為大型的新興經濟體，在日常生活中事事講求「關係」和人脈也是聞名於世的，但負責監管市場不當行為的機構卻相對弱勢。他解釋：「在一個法治薄弱的環境中，人脈網絡時常會被濫用來巧取豪奪寶貴的資源，甚至作出違反公眾利益的行為。」

此外，國內分析師在市場中舉足輕重，與海外的同業比較，他們與個人零售投資者（俗稱散戶）建立業務關係的情況較多。另一方面，中國是全球儲蓄率最高的國家之一，普羅大眾均熱切地追求投資機會。與機構投資者比較，散戶通常較倚賴知知名分析師的股票推薦「貼士」和網誌。楊教授指出：「中國分析師的影響力很可能比其西方同業更大。」換句話說，若中國分析師發表了偏頗的報告，從中所得的利益可能會更多。

自從中國第一所股票交易所於1990年成立以來，股市和金融分析行業一直迅速發展。截至2012年底，國內約有110間證券行，僱用超過2,400名經常發表股票研究報告的賣方分析師。實際上，分析師和基金經理究竟是如何透過雙方的人脈關係來漁利呢？楊教授在其研究論文中指出，基金經理利用與分析師的交情來讓對方唱好其投資組合內所持有的股票。

楊教授表示：「若我是分析師，我可以建議投資者『買入』某位基金經理所持有的股票來幫他／她一把，這樣便可提升其投資組合的價值。」

此舉可直接令基金經理進帳不少。國內約有1,200個基金，由70間互惠基金公司管理，而他們會定期根據其投資組合中的股票價值來排名次。這些排名榜是吸引新投資者的關鍵資訊，而新投資者的多寡，決定了基金經理的收入和晉升機會。

「香港對內幕交易的管制較嚴謹。此外，隨着更多有知識和老練的投資者進入市場，市場本身或許能夠實現政府難以做到的事情。」—— 楊勇教授

投桃報李

分析師又可以獲得甚麼回報呢？中大商學院的研究揭露了基金經理提供回報的兩種方式。

楊教授表示：「基金經理傾向於投票支持與他們友好的分析師，幫助他們成為『星級分析師』。」

事實上，基金經理是令分析師有關殊榮的主要投票者。躋身「星級分析師」之列的分析師立即可以名利雙收。

楊教授指出：「我們發現，與基金經理人脈關係愈密切的分析師，便愈有可能獲選為星級分析師。」

中大商學院研究亦發現，基金經理另一個投桃回報的方法，就是安排在這些分析師的證券行進行更多交易。來自機構投資者的佣金，是分析師的唯一或者主要收入來源，而與基金經理有交情的分析師，較大可能可獲得這些基金公司的佣金。

楊教授表示：「我們很自然會產生一個疑問，就是為何這個佣金關係只存在於個別基金公司和個別證券行之間，而其他基金公司和證券行卻沒有這種關係。」換句話說，這種「原始」的社交關係或會產生出由佣金而來的交情。楊教授認為，雖然雙方的偏頗情況是極之難鑑別，要監管更是難上加難，但市場本身似乎並非全無知覺。更深入的研究顯示，若有關係的分析師在一段短時間內多次建議買入個別股票，這些建議在市場中的影響力便會大打折扣，而在其後數個月內，股票回報便會進一步縮減。

楊教授認為，雖然雙方的偏頗情況是極之難以鑑別，要監管更是難上加難，但市場本身似乎並非全無知覺。更深入的研究顯示，若有關係的分析師在一段短時間內再次建議買入個別股票，這些建議在市場中的影響力便會大打折扣，而在其後數個月內，股票回報便會進一步減少。

令人擔憂的是，分析師會報喜不報憂，若友好基金經理所持有股票的企業出現了不利消息，他們不會作出負面評論；當出現利好消息時，卻會大肆宣傳。

楊教授指出：「基金經理在買入股票前，固然希望獲得準確而中肯的分析報告，然而，一旦他們持有了這些股票，便希望分析師作出利好的建議，或至少隱瞞任何不利的消息，意圖令股價維持在高位。」

此外，基金經理似乎看透了他們的分析師所作出的建議。事實上，他們較可能會拋售分析師朋友所建議「買入」的股票，並且只買入一些沒有交情分析師所建議「買入」的股票。

楊教授指出：「這些研究結果顯示，有人脈關係分析師的唱好，有助友好的基金經理推高股價然後伺機拋售。」他補充，國內許多小投資者相對上不太老練，意味著分析師的建議對股價有較大影響，原因是散戶較容易相信他們。

他補充：「當互惠基金經理和分析師朋比為奸時，小投資者便會蒙受其害。」

然而，若這種情況過於猖獗，這些分析師的信譽便會盪然無存，因此他們會把偏頗的報告混入一些中肯的建議，希望更易取信於人。楊教授表示：「若不這樣做，便不會再有人相信他們。」

對市場的影響

雖然這個研究只把焦點集中於國內股市，而不是國際機構，但楊教授相信他的研究結果也可更廣泛地應用於其他國家，而這些「難於察覺」的聯繫和偏頗情況，也可能發生在其他國際市場。楊教授表示：「這份論文的主要受眾將會是美國讀者。我絶對相信在美國或者歐洲也可以觀察到類似的情況。」

他指出：「監管機構很難制定法規監管，因為分析師的意見純屬主觀，很難介定他們是否刻意帶有偏頗，而事實上他們也能夠自由作出任何建議。基金經理對分析師所作出的評級也難以監管，兼且人脈關係也愈來愈不顯眼，監管更是日益困難。」

「實際上，要控告分析師作出偏頗建議是幾乎沒有可能的。除非擁有實質證據，否則你難以在法庭上證明他們刻意偏頗，兼且其作出的股票買入和賣出建議亦非不法。」

然而，前景仍然樂觀。隨著中國走向更高水平的經濟自由化，將會出現進一步的市場改革，而且與香港金融市場的聯繫日漸緊密，令中國金融市場需要更嚴謹的監管和法規。

「香港對內幕交易的管制較嚴謹。此外，隨着更多有知識和老練的投資者進入市場，市場本身或許能夠實現政府難以做到的事情。」

本研究論文另一位作者顧朝陽教授補充：「我會把希望寄託在市場自律。若這些行為變得太猖獗，市場便不會再相信這些建議。這就是本論文的目的，協助投資者意識到這些情況並變得更老練。最後，我相信這類個人關係將會變得愈來愈薄弱。」

參考：
Gu Zhaoyang, Li Zengquan, Yang Yong George, and Li Guangqing (2018) Friends in Need Are Friends Indeed: An Analysis of Social Ties Between Financial Analysts and Mutual Fund Managers. The Accounting Review In-Press.

英文原稿刊登於中大商學院「中國經商智慧」網站，請按此閱讀。