中大商學院 | 中國如何微調債券價值以振經濟

縱然困難重重，中國去年仍創下了出口紀錄，實現1.2萬億美元貿易順差。在美國數月加徵關稅的背景下，這一順差規模實屬前所未見。雖然雙方十月達成貿易休戰後緊張局勢有所緩和，但更迫切的問題正在本土醞釀——這個「世界工廠」自2023年起便持續面臨通縮壓力。

與通貨膨脹相反，通貨緊縮意味著商品與服務價格普遍下跌，雖非必然帶來負面影響，但可能引發消費疲弱、企業盈利下滑及失業率上升的惡性循環。當局已承諾通過下調基準利率刺激本土消費，以鼓勵居民增加開支。

香港中文大學（中大）商學院金融學系助理教授吳嫻指出：「當通縮出現時，政府通常會通過減息來提升通脹率，以溫和方式刺激經濟。但當利率水平觸及下限時，便會出現減無可減的局面。」

為減少對傳統減息措施的過度依賴，中央銀行可採用非常規貨幣政策工具。例如中國人民銀行在2013至2014年間，曾允許特定債券作為商業銀行借貸的抵押品，從而向銀行體系注入流動性。這類工具稱為「抵押為本貨幣政策」或「抵押品框架」。

吳教授補充指：「抵押品框架並非中國獨有，全球各地亦有廣泛採用，例如美聯儲局定期資産抵押證券貸款機制，以及歐洲央行長期再融資操作。然而，其影響難以量度。由於經濟學中存在高度內生性，我們難以判斷市場變化是源於政策本身，還是債券特性或其他無法觀測的經濟衝擊。」

吳教授與賓夕法尼亞大學方漢明教授及復旦大學王永欽教授合作發表的研究論文《抵押為本貨幣政策：中國實證》，首次成功量度出抵押框架對實體經濟產生的正面影響。

吳教授與其合作的研究人員發現，抵押品框架能顯著收窄債券利差（即企業債券與較安全的政府債券之間的收益率差距），從而為企業提供更多資金進行投資及其他商業活動。此工具還具有更廣泛及長遠影響，例如後續研究顯示，針對綠色債券的抵押品框架能刺激更多綠色投資。

中國人民銀行根據貸款期限向商業銀行提供多種借貸計劃，包括應對即時資金需求的常備借貸便利或短期流動性操作、期限為3至12個月的中期借貸便利，以及為特定行業提供3至5年期貸款的抵押補充貸款。

銀行為獲取這些貸款，需提供證券作為抵押品。自2013年起，中國人民銀行接受國債、地方政府債券以及AAA級企業債券作為合格抵押品。2018年6月，這一抵押品框架被擴展，開始納入AA及AA+級企業債券。雖然AAA級債券安全性更高，但AA級債券因其風險水平略高，亦提供較高回報。

值得注意的是，許多中國債券儘管基本面要素相同，卻在兩個交易場所同時交易。這些債券不僅在銀行間市場向合格機構投資者掛牌，也會在上海和深圳等主要交易所上市，供非銀行金融機構及零售投資者買賣。

由於銀行間市場受央行監管，僅該市場的債券可作抵押品。吳教授及其團隊以這些債券作為實驗組，並以在交易所市場的同一批債券作為對照組。「這使我們能够確認抵押品框架與債券價格之間的因果關係，而其他金融市場根本不可能。」

研究團隊分析2018年1月至9月的每日債券交易數據後發現，抵押框架確實提升了合資格債券的價值。在抵押品框架擴展前，銀行可透過回購市場，以AA及AA+評級企業債券作為抵押品，向其他金融機構借款。然而回購市場參與者發放貸款時，並不會按債券面值全額計算，而是會扣減若干百分比。

當這些債券被納入抵押品框架，扣減幅度減少3%，從而提升債券的抵押價值及交易價格。該框架令新合資格債券的利差縮窄了37至53個基點，相當於銀行間二級市場（合格機構投資者在其中交易已發行債券）平均利差的10%至15%。

此效應會進一步傳導至一級市場的新發行債券，讓發債機構能夠以更低成本進行融資。這使合格債券在一級市場的利差下降約35至56個基點，意味著發行方的借貸成本較以往低。

吳教授補充指：「只要企業能够發行評級至少為AA或AA+的債券，便能以更低成本融資。這種機制讓央行得以支持實體經濟並緩解其資金壓力。」

2018年6月1日之後，在銀行間市場發行新合資格債券的成本已低於交易所市場。企業可借此政策優勢，選擇最有利的債券發行市場，亦令更多合資格債券傾向於在銀行間市場發行。

截至2018年底，中國人民銀行借貸便利工具總餘額突破八萬億元人民幣，約佔貨幣基數25%。

吳教授續指：「當利率處於偏低水平時，抵押框架便顯得尤為關鍵。透過此機制，央行可擴大政策，允許商業銀行增加借貸並將資金轉貸予其他機構與企業。」

2018年推出的抵押品框架也使中國人民銀行成為最早將綠色債券納入合格抵押品的央行之一。雖然吳教授的研究並未探討其對綠色金融的影響，但她引述後續研究已表明，綠色企業憑藉此框架獲得了更多貸款。

此外，由於銀行間市場與交易所市場在共享債券結構的前提下共存，吳教授計劃更深入地研究此種市場安排的效率。她的下一項研究將著眼於釐清何種類型的資産更適合在去中心化的、佔據了中國債券總量86%至90%的銀行間市場進行交易。

她補充指：「兩個市場各有優勢，保留雙市場結構有其價值。集中式市場透明度較高，但在去中心化的交易市場，則較容易找到交易商進行大額交易。如何設計這些市場，將是未來值得探索的有趣方向。」