中国金融分析师及基金经理藉偏颇股评报告从市场渔利

港中大商学院会计学院副教授杨勇联同该学院院长顾朝阳教授、中国银河国际金融控股有限公司Li Guangqing及上海财经大学会计学院院长李增泉教授早前携手发表了题为《关系有价：中国金融分析师与互惠基金经理之间的人脉关系对市场带来的影响》（Friends in Need are Friends Indeed: The Effect of Social Ties between Financial Analysts and Mutual Fund Managers）的论文。该论文是杨教授探讨内幕交易，以及由业务关系产生经济影响等金融市场不当现象的最新研究成果，也是首个揭露双向利益关系的研究项目。

杨教授表示：“假如分析师唱好个别股票，基金经理又可以怎样从中获益呢？我们亦会探讨这些分析师如何藉提供股票买入建议来令自己得益。” 杨教授成功揭露了双方暗中获得利益的各种手法。

这项研究解释了我们为何要探究人脉关系，而不是业务联系。分析师和基金经理可以是过往共事时建立起来的交情，有些甚至可追溯至中学或大学时期的友情。这些人脉关系最终或会令他们在其专业领域建立起千丝万缕的关系。

杨教授的研究目标是曾经在同一间证券行共事的基金经理和分析师。他表示：“他们较大机会建立起人脉关系，亦可能是通过双方共同结识的同事直接或间接建立起来的人脉关系网。”

“关系” 在中国商界举足轻重

虽然杨教授的研究也可广泛地应用于解释美国或其他国际市场的个别市场行为，但中国却提供了特别丰富的研究素材。

中国作为大型的新兴经济体，在日常生活中事事讲求 “关系” 和人脉也是闻名于世的，但负责监管市场不当行为的机构却相对弱势。他解释：“在一个法治薄弱的环境中，人脉网络时常会被滥用来巧取豪夺宝贵的资源，甚至作出违反公众利益的行为。”

此外，国内分析师在市场中举足轻重，与海外的同业比较，他们与个人零售投资者（俗称散户）建立业务关系的情况较多。另一方面，中国是全球储蓄率最高的国家之一，普罗大众均热切地追求投资机会。与机构投资者比较，散户通常较倚赖知知名分析师的股票推荐 “贴士” 和网志。杨教授指出：“中国分析师的影响力很可能比其西方同业更大。” 换句话说，若中国分析师发表了偏颇的报告，从中所得的利益可能会更多。

自从中国第一所股票交易所于1990年成立以来，股市和金融分析行业一直迅速发展。截至2012年底，国内约有110间证券行，雇用超过2,400名经常发表股票研究报告的卖方分析师。实际上，分析师和基金经理究竟是如何透过双方的人脉关系来渔利呢？杨教授在其研究论文中指出，基金经理利用与分析师的交情来让对方唱好其投资组合内所持有的股票。

杨教授表示：“若我是分析师，我可以建议投资者 ‘买入’ 某位基金经理所持有的股票来帮他／她一把，这样便可提升其投资组合的价值。”

此举可直接令基金经理进帐不少。国内约有1,200个基金，由70间互惠基金公司管理，而他们会定期根据其投资组合中的股票价值来排名次。这些排名榜是吸引新投资者的关键信息，而新投资者的多寡，决定了基金经理的收入和晋升机会。

“香港对内幕交易的管制较严谨。此外，随着更多有知识和老练的投资者进入市场，市场本身或许能够实现政府难以做到的事情。” —— 杨勇教授

投桃报李

分析师又可以获得甚么回报呢？港中大商学院的研究揭露了基金经理提供回报的两种方式。

杨教授表示：“基金经理倾向于投票支持与他们友好的分析师，帮助他们成为 ‘星级分析师’。”

事实上，基金经理是令分析师有关殊荣的主要投票者。跻身 “星级分析师” 之列的分析师立即可以名利双收。

杨教授指出：“我们发现，与基金经理人脉关系愈密切的分析师，便愈有可能获选为星级分析师。”

港中大商学院研究亦发现，基金经理另一个投桃回报的方法，就是安排在这些分析师的证券行进行更多交易。来自机构投资者的佣金，是分析师的唯一或者主要收入来源，而与基金经理有交情的分析师，较大可能可获得这些基金公司的佣金。

杨教授表示：“我们很自然会产生一个疑问，就是为何这个佣金关系只存在于个别基金公司和个别证券行之间，而其他基金公司和证券行却没有这种关系。” 换句话说，这种 “原始” 的社交关系或会产生出由佣金而来的交情。杨教授认为，虽然双方的偏颇情况是极之难鉴别，要监管更是难上加难，但市场本身似乎并非全无知觉。更深入的研究显示，若有关系的分析师在一段短时间内多次建议买入个别股票，这些建议在市场中的影响力便会大打折扣，而在其后数个月内，股票回报便会进一步缩减。

杨教授认为，虽然双方的偏颇情况是极之难以鉴别，要监管更是难上加难，但市场本身似乎并非全无知觉。更深入的研究显示，若有关系的分析师在一段短时间内再次建议买入个别股票，这些建议在市场中的影响力便会大打折扣，而在其后数个月内，股票回报便会进一步减少。

令人担忧的是，分析师会报喜不报忧，若友好基金经理所持有股票的企业出现了不利消息，他们不会作出负面评论；当出现利好消息时，却会大肆宣传。

杨教授指出：“基金经理在买入股票前，固然希望获得准确而中肯的分析报告，然而，一旦他们持有了这些股票，便希望分析师作出利好的建议，或至少隐瞒任何不利的消息，意图令股价维持在高位。”

此外，基金经理似乎看透了他们的分析师所作出的建议。事实上，他们较可能会抛售分析师朋友所建议 “买入” 的股票，并且只买入一些没有交情分析师所建议 “买入” 的股票。

杨教授指出：“这些研究结果显示，有人脉关系分析师的唱好，有助友好的基金经理推高股价然后伺机抛售。” 他补充，国内许多小投资者相对上不太老练，意味着分析师的建议对股价有较大影响，原因是散户较容易相信他们。

他补充：“当互惠基金经理和分析师朋比为奸时，小投资者便会蒙受其害。”

然而，若这种情况过于猖獗，这些分析师的信誉便会荡然无存，因此他们会把偏颇的报告混入一些中肯的建议，希望更易取信于人。杨教授表示：“若不这样做，便不会再有人相信他们。”

对市场的影响

虽然这个研究只把焦点集中于国内股市，而不是国际机构，但杨教授相信他的研究结果也可更广泛地应用于其他国家，而这些 “难于察觉” 的联系和偏颇情况，也可能发生在其他国际市场。杨教授表示：“这份论文的主要受众将会是美国读者。我絶对相信在美国或者欧洲也可以观察到类似的情况。”

他指出：“监管机构很难制定法规监管，因为分析师的意见纯属主观，很难介定他们是否刻意带有偏颇，而事实上他们也能够自由作出任何建议。基金经理对分析师所作出的评级也难以监管，兼且人脉关系也愈来愈不显眼，监管更是日益困难。”

“实际上，要控告分析师作出偏颇建议是几乎没有可能的。除非拥有实质证据，否则你难以在法庭上证明他们刻意偏颇，兼且其作出的股票买入和卖出建议亦非不法。”

然而，前景仍然乐观。随着中国走向更高水平的经济自由化，将会出现进一步的市场改革，而且与香港金融市场的联系日渐紧密，令中国金融市场需要更严谨的监管和法规。

“香港对内幕交易的管制较严谨。此外，随着更多有知识和老练的投资者进入市场，市场本身或许能够实现政府难以做到的事情。”

本研究论文另一位作者顾朝阳教授补充：“我会把希望寄托在市场自律。若这些行为变得太猖獗，市场便不会再相信这些建议。这就是本论文的目的，协助投资者意识到这些情况并变得更老练。最后，我相信这类个人关系将会变得愈来愈薄弱。”

参考：
Gu Zhaoyang, Li Zengquan, Yang Yong George, and Li Guangqing (2018) Friends in Need Are Friends Indeed: An Analysis of Social Ties Between Financial Analysts and Mutual Fund Managers. The Accounting Review In-Press.

英文原稿刊登于港中大商学院 “中国经商智慧” 网站，请按此阅读。