大股东在监察企业表现方面扮演什么角色？

在企业董事会里，说话能有多少份量得看持股的规模。散户往往很难在各种不同意见驳杂喧闹之中，提出自己的主张和看法；但在现代企业中持有大量股份的投资者则能够对公司的战略和政策施加影响。机构投资者和对冲基金对促进良好的公司治理可能产生的积极影响已得到广泛的记载。但较鲜为人知的是，另一个关键群组— 长期持股的大股东— 如何通过他们对公司的监督而为公司治理作出贡献。

有鉴于此，最近的一项研究尝试通过观察长期股东对上市公司的监督作用来填补这一空白。该研究发现，至少在中国，股票流动性的增加会促使这一群股东加强对公司的监察。

这项题为《流动性与大股东的监察》的研究由香港中文大学（中大）商学院会计学院副教授庄自力、纽约大学的Kose John教授、蒙纳士大学的徐永新博士和清华大学的薛健教授合着。

机构投资者和对冲基金也可能持有大量的股份，但与他们不同的是，长期股东通常有更大的动机和能力去监督企业。因为他们很多时候也是创始股东，所以他们往往持股时间较长，甚至永久持有，而机构投资者的投资期限却一般较短。

另外，大股东的持股量通常也比机构股东大得多。比如，即使是为了向管理层施压而对企业进行大规模投资的激进主义对冲基金，其持股比例也通常不超过百份之九。相比之下，大股东持有公司40%以上的股份并不出奇。如此高的持股比例使大股东拥有投票权，并有能力直接影响董事会的决策。另一方面，机构投资者经常要依靠其他投资者、与管理人员和董事会的谈判，甚至利用媒体来向管理层施压，迫使他们做出改变。

解禁中国的非流通股份

为了找出结论，庄教授和他的研究伙伴梳理了2000年至2008年间，受国务院在2005年开始的股权分置改革（简称“股改”）所影响的1,293家上市公司的数据。这项改革试图解决以前留下的大量国家和个人拥有限售非流通股份所带来的问题。公众投资者只能购买在股市上 “浮动”的可交易股份，这削弱了他们对企业政策的影响力。这次改革在取消国有股东所持股份的交易限制之同时，帮助了中国公司加强公司治理。

对于研究者来说，由于股改使得大量以前不流通的股票变得可以交易，这为研究流动性增加对长期大股东行为的影响提供了理想的条件。他们具体想研究的是，现在大股东可以出售以前非流通的股票，这种流动性的增加是否会影响他们对企业的监察。

研究人员梳理了2000年至2008年间，受到国务院于2005年启动的股权分置改革影响的1,293家在上海证券交易所上市公司的数据，得出他们的研究结果。

庄教授评论道：“中国的股改给了大股东监察公司管理的动力，因为现在这些股东的利益和公司的管理有了更密切的关联。由于他们所持有的股票现在将以市场价格而非账面价值进行估值，这些大股东应该有更大的动力去更密切地监察自己的公司。”

庄教授和其他论文合著者推论，如果大股东在公司中没有发挥监督作用，那么他们就会按市价抛售股票，因此没有进一步的动机去监督公司的业绩。相反，如果他们确实发挥了监察作用，那么他们就会加强监督活动，因为当公司业绩良好，这些大股东就能在股价上涨时获益。

研究显示，股改后大股东的持股情况没有发生变化，这支持了庄教授他们的假设，即大股东并不会只因为股票流动性增加而减持离场。

加重注码还是减持离场？

总的来讲，该研究发现当公司股份的流动性增加时，大股东加强了他们对公司的监察，这最终使得企业的治理有所改善。庄教授表示：“理论上我们应该看到一旦这些股东的股份变得可以交易，他们就会‘减持离场’，但事实并非如此，大股东没有将他们坐拥的股份套现，反而承担起更大的责任，帮助自己的公司成长。”

研究人员另外审视了大股东任命的外部董事的表现。与独立董事和兼任高管的董事相反，这批董事受大股东直接控制，并要代表大股东进行监督企业。股改前，平均有34.4%的大股东委派董事除了在上市公司董事会任职外，还担任其他外部职务。同时，这些董事平均缺席4.4%的董事会会议。

研究显示在改革后，大股东委派的董事 “忙碌”的程度降低了约9%，因为他们在其他上市公司或实体担任董事的情况変少了。同时，这些董事缺席董事会会议的可能性也变得较小，而且这変化在改革后至少持续了两年。

研究结果证明在改革后，董事局开会的频率增加了大约5%，董事局成员薪酬增加了约11%。

庄教授解释：“当董事减少了在外面的其他监管职责，他们会有更多的时间和精力投入到被任命的上市公司中，所以说这些董事変得更好、更有效地监察公司业务并不为过。”

研究结果证明改革后董事会会议频率增加了5%左右，董事会成员的薪酬也增加了约11%。庄教授说，这暗示着股票流动性增加提高了大股东的影响力，这令让董事会的效率得到了提升。

此外，研究人员还发现，股票流动性的增加也促使大股东加强高管薪金待遇跟公司业绩之间的联系，在这过程中改善了企共管治。调查结果显示，在中国股改后，公司将高管薪金与资产回报率（ROA是一种衡量企业盈利能力的会计指标）之间的联系提升40%。但高管薪酬与股票业绩之间的联系却未改变。

为什么会出现这种情况呢？研究者推断，这可能是由于大股东更倾向根据会计账面价值来决定公司高管薪酬政策的变化，因为会计账面价值提供了一个更可靠的指标来衡量公司的基本财务状况，而不是按股票价格，因为股价可能带有“杂音”，也可能受股市操纵和政府政策严重影响。

拥有权结构的重要性

研究人员还调查了当流动性上升时，拥有权结构如何影响大股东对企共的监察。首先，他们把股东分为两组：拥有公司43.9%以上股份的为一组，拥有较少股份的是另一组。

研究发现，持股水平较多的一组大股东，在股份流动性上升时，他们任命的董事会董事被外部事务占用的时间就会减少，而且这些董事也不太会缺席董事会会议。在这组大股东的企业中，也可观察到高管薪酬与公司业绩之间有较强的联系，但在其他另一组股东的公司里则没有观察到同类现象。

公司大股东的数量也明显影响着股票流动性的增加是否能改善公司治理。虽然无论是只有单一大股东的公司，还是拥有更多大股东的公司都没有出现减持跑路的情况，但流动性的增加只对单一大股东的公司有利，使他们任命的董事不再那么忙于其他外部工作、降低了董事会会议的缺席率，同时高管薪酬与公司绩效之间的联系也更加紧密。

最后，庄教授和他的合作者研究了最大股东的身份是否会影响流动性增加对公司治理所产生的作用。他们比较了最大股东是国家的国有企业和民营企业的结果，发现当股票変成可以流通后，两类公司的大股东都没有出售股票。

不过，只有民企的大股东所委任的董事在股改后变得比较不忙碌，这种情况在国企中并没有发生。另一方面，国企大股东委派的董事在股改后缺席董事会会议的次数减少了，但民营企业中的大股东委派董事并没有表现出这种行为。此外，高管薪酬政策只在国企中有显着的変化。

庄教授指出：“要有良好的公司治理，就要保持警惕。我们的研究证明了像中国股改那样的事件，能如何激励大股东更好地发挥他们的监察角色。”

资料来源：

John, Kose and Xu, Yongxin and Xue, Jian and Zhuang, Zili, Liquidity and Large Shareholder Monitoring (November 29, 2018). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3292786 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3292786