中国如何通过微调债券价值激发经济活力
尽管困难重重，中国去年仍创造了破纪录的出口成绩，贸易顺差高达1.2万亿美元。考虑到美国数月来不断加征关税，这一成就实属前所未有。随着去年十月双方达成暂时休战协议，紧张局势得以缓解，但一个更为棘手的问题正在本土酝酿。作为世界工厂的中国，自2023年以来持续经历通货紧缩。
与通货膨胀相反，通货紧缩表现为商品和服务价格的普遍下降。虽然通缩并非总是有害，但它可能引发消费支出疲软、企业利润下跌和失业率上升的恶性循环。为此，中国政府已承诺降低基准利率以鼓励居民支出，进而刺激国内消费。
“当通货紧缩发生时，政府通常希望通过降息来温和推高通胀率，从而提振经济。但问题在于，利率终究会触及下限，再无下调空间”，香港中文大学商学院金融学系助理教授吴娴表示。
为了避免对传统降息措施过度依赖，央行可以采用非传统货币政策工具。例如，中国人民银行在2013年至2014年期间，通过将特定债券纳入商业银行借款抵押品范围，向银行系统注入流动性。这套工具被称为“抵押品货币政策”，或称“抵押品框架”。
“抵押品框架并非中国独有。世界各地央行都曾采用类似机制，例如美联储的定期资产支持证券贷款工具以及欧洲央行的长期再融资操作。但它的实际效果一直难以量化，”吴教授补充道，“经济学中存在大量内生性问题，因此我们无法判断市场变化究竟是源于该政策还是其他因素，比如债券特性，或是那些看不见的经济冲击。”
吴教授与宾夕法尼亚大学的方汉明教授、复旦大学的王永钦教授合作完成题为《抵押品货币政策：来自中国的实证》的研究，首次量化了抵押品框架对实体经济产生的积极影响。
吴教授及其合作者发现，抵押品框架可以显著降低债券利差（即公司债券与更安全的政府债券之间的收益率差距），为企业腾出更多资金用于投资和开展其他业务活动。该政策工具还具有更广泛且长期的影响。例如，后续研究显示，针对绿色债券的抵押品框架能有效刺激绿色项目投资。
来自中国债券市场的经验
中国央行向商业银行提供多种期限的借贷计划，包括提供即时现金的常备借贷便利或短期流动性工具、期限为3至12个月的中期借贷便利以及期限为3至5年的行业定向抵押补充贷款。
为获得这些贷款，银行需要提供证券作为抵押品。自2013年起，央行接受国债、地方政府债券以及AAA级公司债券作为抵押品。2018年6月，抵押品范围进一步扩大，将AA和AA+级公司债券也纳入其中。AAA级债券虽然安全系数更高，但AA级债券则因风险略高而提供稍高的收益率。
值得注意的是，许多中国债券尽管基本要素相同，却在两个市场同时交易。在银行间市场面向合格机构投资者上市的债券，同时也可以在上海和深圳等主要交易所面向非银行金融机构和散户投资者交易。
由于银行间市场由央行监管，因此只有在该市场交易的债券具备抵押品资格。吴教授及其团队将这些债券作为实验组，将在交易所市场交易的同一债券作为对照组。“这使我们能够在抵押品框架与债券价格之间建立起因果关系，而这在其他金融市场是做不到的。”
研究团队分析了2018年1月至9月的每日债券交易数据，发现抵押品框架显著提高了合格债券的价值。在抵押品范围扩大之前，银行虽然也能在回购市场用AA和AA+级公司债券向其他金融机构借款，但回购市场参与者通常不会按债券的全部价值提供资金，而是会进行一定比例的扣减。
当央行将这些债券纳入抵押品框架后，扣减幅度缩小了3%，从而提升了合格债券的抵押价值与交易价格。这使得新晋合格债券利差收窄了37至53个基点，相当于二级银行间市场（合格机构投资者交易已发行债券的场所）平均利差的10%至15%。
这一效应还可以进一步传导至一级市场的新发债券，使发行企业获得更低的融资成本。一级市场合格债券的利差降低了约35至56个基点，这意味着债券发行人能够以更低的利率融资。
“只要企业能发行AA级或以上的债券，就能享受到更低的融资成本。这正是央行支持实体经济、疏通资金渠道的着力点”，吴教授补充道。
对市场的广泛影响
2018年6月1日之后，在银行间市场发行新合格债券的成本低于交易所市场。企业可以利用这一政策优势，在两个市场之间选择最有利的发行渠道。结果是，合格债券的发行明显向银行间市场倾斜。
到2018年底，中国人民银行的借贷便利工具总额超过8万亿元人民币，约占货币基础总量的25%。
吴教授指出：“在低利率环境下，抵押品框架就成了关键调节阀。央行可以通过这一机制，让商业银行获得更多融资，进而向其他金融机构和企业提供贷款，从而实现政策扩张。”
2018年的抵押品框架也使中国人民银行跻身全球最早定向支持绿色债券的央行之列。虽然吴教授的研究并未探讨其对绿色金融的影响，但她注意到后续研究证实，绿色企业确实因为该框架获得了更多银行贷款。
此外，鉴于银行间市场和交易所市场在共享债券结构的情况下共存，吴教授计划进一步探究这种制度安排是否足够高效。她正在开展的新研究主要关注哪些资产更适合在分散的银行间市场交易，该市场持有中国全部债券的86%至90%。
“两个市场各有长短，保留双市场结构有其价值”，她总结道：“集中交易的市场透明度更高，但分散的交易所市场更能满足大宗交易需求。如何优化这些市场设计是未来值得深入探索的方向。”