新興市場股市自由化與其創新能力提升息息相關

新興市場股市自由化，無疑對世界經濟秩序產生了正面作用。早前一項研究發現，國家推行股市自由化後，當地實際國內生產總值（GDP）平均年增長率達1%。

聚焦鄰近地區，現代中國推行的經濟改革，被視為促進大國崛起躋身世界強國的成功政策。

然而，政府如何通過撤銷對外國投資者參與當地股市的限制來促進本地經濟活動，仍然較少人知曉。有研究人員提出了上述問題，他們認為答案在於經濟改革對創新帶來的正面影響。

有理論認為股市自由化可以令更多市場參與者承擔風險，從而降低企業的資本成本。 然而，香港中文大學（中大）商學院金融學系助理教授張文瑞和中大（深圳）經管學院執行副院長兼校長講座教授張博輝卻認為這個理論無法解釋經濟增長的實際水準。

此外，創新活動常常涉及高風險及無形資產的長期投資，而探討創新活動在市場開放後如何提升生產效率的實證研究依然缺乏。

張文瑞教授表示：「雖然部分研究顯示股市自由化導致資本支出增加，但我們尚不清楚股市自由化事前如何影響一個國家的創新活動。」

以創新為主要推動力

題為「股市自由化與創新」的研究指出，技術創新，而非其他因素，例如股票市場的流動性增加、訊息流的改善或更理想的公司治理和法規，才是導致經濟迅速增長的關鍵因素。

是次研究由張文瑞教授、張博輝教授，聯同新南威爾斯大學的Fariborz Moshirian教授和清華大學的田軒教授合著。

研究聚焦二十個發達及新興經濟體內的上巿公司，這些地區於1981 至 2008年間相繼經歷了股巿自由化。研究發現當地創新成果的增加與此有關聯。平均而言，在一個地區開放股票市場後，當地企業的專利數量和專利引用數量分別增加了13%和16%。

此外，當一個地區開放其股市後，更加著重創新的行業，其創新成果亦會錄得更大程度的提升；與被視為創新性最低的行業相比，最具創新性行業的專利和專利引用數量分別上升了24%和25%。

張文瑞教授指出：「是次及以往的研究結果顯示，股巿自由化無論在短期和長期都對經濟有利。長遠而言，更重要的是股巿自由化所帶來的創新成果的增加，很可能成為促進本地生產力及經濟增長的動力。」

三管齊下提振增長

有理論指出股市自由化帶來更多融資機會，從而進一步鼓勵創新。對相關資料的分析亦印證了此理論的可信性。研究人員推測，股市自由化允許海外投資者買入當地企業的股票，使本地公司更容易獲得資本來促進創新。

市場開放還令更多投資者能夠共同分擔創新活動的風險。此外，由於海外投資者普遍傾向於堅持更嚴謹的標準和更妥善的合規監控，因此股市自由化還帶動了在新開放市場中更好的公司治理。

張文瑞教授認為：「因為股市自由化能夠吸引更多的海外投資者，而他們往往是更好的市場監督者，有助加強當地企業的公司治理，所以股市自由化可以限制企業管理者在創新投資中的投機行為，並促進當地企業的創新成果。」

此外，現有和新上市企業均可從中獲益。具體來說，股市自由化能夠將非創新企業轉變為創新企業，同時吸引創新企業上市；然而，股市自由化對私營企業的影響卻不如對上市公司的影響大。研究結果還顯示，在那些向海外投資者開放股市的地區中，企業對採用外國技術亦持更加開放的態度；在新興市場中，這對於促進企業創新尤其重要。

研究還發現在開放股市的地區中，企業在在創新投資中實現了更有效的資本配置，無論資本配置發生於行業內部抑或行業之間。

最後，研究人員提醒讀者說，儘管他們的研究似乎建立了創新成果增加與股市自由化的關聯，但可能還涉及其他解釋，例如有些企業可能要等到股市開放後，才會為其重要的創新成果申請專利。

張文瑞教授指出：「重要的是，我們前文提到的三個方面，包括更理想的融資管道、增加風險分擔和更好的公司治理，並不一定相互排斥。三者可以共同產生積極作用，促成股市自由化對創新活動的積極影響。」

參考資料：
Moshirian, Fariborz and Tian, Xuan and Zhang, Bohui and Zhang, Wenrui, Stock Market Liberalization and Innovation (December 2, 2019). Journal of Financial Economics (JFE), Forthcoming. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2403364 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2403364