為何中國股巿改革令大股東受惠？

中國於2005推行股權分置改革，讓創始股東將以往受限制的不可流通股份轉換為可公開交易的股票，此一舉措被認為令上市公司的公司治理得到進一步改善。部分學術研究亦顯示，有關變動更妥善地協調大股東和公眾投資者之間的利益。

然而，包括香港中文大學（中大）商學院會計學院教授及公司治理中心主任吳東輝教授在內的研究人員團隊除深入探討了由此產生的問題，更發現有關改革措施在無意中令大股東獲益。

吳教授表示：「我們想研究股東大量出售以往受限制的非流通股份所引起的潛在利益衝突。」

他指出：「具體來說，這項改革讓股東有機會把受限制的非流通股轉換為可自由買賣的流通股，從而在公開巿場套現其股份。在計畫出售其轉換股份時，這些股東希望維持股價高企以獲取更多利潤。」

這項研究的題目為《何時以客為尊？中國股權分置改革中關聯分析師薦股的證據》，由吳教授與來自美國西肯塔基大學、中國中央財經大學、中國人民大學和重慶大學的學者合著。

中國股票巿場的蛻變

在中國驕人的經濟增長推動下，國內股票巿場在2009年末超越了日本，一躍成為全球第二大股票市場。中國股票市場不斷發展，政府於九十年代初針對上巿公司設立了獨特的雙重股權結構。為了維持國家對上市公司的控制權，創始人（通常是國家或政府機關）持有的股份不能公開交易，這類股份稱為非流通股。

但到了九十年代後期，便發現雙重股權結構可能引起嚴重的公司治理問題，甚至削弱公眾對股市的信心。因此，中國於2005年推行股權分置改革，容許公司創始大股東將非流通股轉換為可在巿場交易的流通股。

研究內容

在這項研究中，研究人員假設大股東委託其公司股份承銷銀行屬下的分析師幫忙，出具有樂觀傾向的研究報告，以便在沽出這些以往不能買賣的股份前抬高股價。

研究人員發現，當公司大股東計畫出售其轉換後的股份時，關聯分析師會向公眾投資者發表偏向樂觀的股票購入建議來催谷股價向上，導致利益衝突。

吳教授表示：「然而，這種樂觀吹捧令股價上揚的方式，雖然令大股東從轉換後的股份沽售中獲利，但其後果卻是當股票悉數售出後，對後續的回報帶來相當負面影響；公眾投資者亦因受到誤導而招致金錢上的損失。」

研究收集了2006年一月至2014年十二月，多家企業大股東共6,518個股份沽售交易紀錄，涉及總市值達6,250億元人民幣（折合約870億美元）。雖然首年僅錄得70筆交易，但之後交易數目迅速上升，於2009年達到最高峰的1,098筆。最後獲取樣進行研究的共有1,523筆交易，佔總交易數目的23%，但佔交易總市值高達37%。

吳教授表示，樣本中平均每筆交易涉及1.5115億元人民幣，因此，大股東（機構投資者為主）所獲得的巨額財務收益成為套現時炒作股價的誘因。

中國公眾投資者視分析師的建議為獲取重要資訊的來源。深圳證券交易所於2011年發表的報告指出，很大部分投資者會根據分析師的意見來作出投資決定。在計畫沽售股票時，大股東可能會與過往有承銷關係的經紀商聯絡，要求他們向巿場發表對自己有利的建議。

總的來說，有8,988項分析師建議是在這類股份沽售前九十天內發表的。分析師對股票的五種不同程度建議分別是「強烈建議買入」、「買入」、「持有」、「沽出」和「強烈建議沽出」，代表他們對股票的不同看法。

研究發現，在出售轉換股份前的九十天內，關聯分析師發表較有利評級（例如從「買入」到「強烈建議買入」）的機會率高於同期沒有涉及此類股份交易的關聯分析師，差距高達69%。

吳教授表示：「我們的研究還發現，關聯分析師不會在任何時候都向其前度客戶唱好，但當這些前度客戶很可能因為股價高漲而獲利時，這些分析師就通常會這樣做。」

他解釋：「研究結果進一步確定了金融仲介機構發生利益衝突的條件之重要性。否則，投資者可以就此假定關聯分析師的意見存在偏頗，並自行作出調整。在這種情況下，前度客戶無法獲益，分析師的研究自然也不會偏頗。」

利益衝突的另一個重要條件，是前度客戶的可觀收益。

吳教授說：「分析師不一定會偏袒前度客戶，因為發表偏頗建議可能會損害他們個人的信譽和名聲。」他續補充說，龐大財務利益可以使大股東更樂於給予回饋，從而使分析師更願意犧牲自己的聲譽以謀取更可觀的商機，包括更優厚的經紀佣金和個人利益。

他表示：「我們發現，關聯經紀商為大股東執行了更多的沽出交易，之後他們有更大的機會承擔大股東公司的主承銷商工作。這些證據支持了研究團隊的推理。」

根據研究結果，分析師的建議每提高一個標準差等級，其經紀商贏得未來承銷工作的機會率便會提高57.5%，充分反映了經濟上的重要性。

研究人員還觀察到分析師自身亦從中受益。研究報告顯示，大股東出售轉換股份後，關聯分析師對有關企業的實地調研次數比競爭對手高35.8%。分析師與企業管理層緊密聯繫，可以提高研究質素，而這些分析師在沽售有關股份後的收益預測準確度亦較同業平均高78.3%。

因此，分析師可以透過提高日後的研究質素來彌補之前發表偏頗意見而造成在聲譽上的損失。這種機制可以使財務分析師權衡過份吹捧的股票沽售建議之代價和回報。

他表示：「透過顯示利益交換的動態過程，我們提供的新證據有助於瞭解金融仲介機構及其客戶之間出現利益衝突的機制和條件。」

吳教授表示，雖然大股東、分析師和經紀公司都從這種合謀操作中獲益，但不知情的投資者在九十天售後視窗期間購入這些分析師的關聯股票時，平均投資價值損失達5.5%。

研究顯示，雖然股權分置改革被普遍視為中國資本市場發展的一個里程碑，但也產生了意想不到的後果。

吳教授指出：「雖然這項改革旨在解決大股東股份不可交易所帶來的代理衝突，但大股東卻可藉此利用與金融中介機構的密切聯繫，從沽售股票獲益。」

在監管方面，研究結果具有重大意義；例如，在管制上可以考慮規定，分析師在發表研究報告時，需要同時披露潛在的利益衝突（美國亦有類似要求）。

吳教授認為，在大股東打算沽售股份套現時，加強披露要求也有助於更妥善保障公眾投資者的利益。

他說：「對於公眾投資者，我們研究的重要訊息是：當大股東計畫沽售股票時，公眾投資者在聽取分析師建議時務必小心謹慎。」

參考資料：
Chan, Johnny and Jiang, Xuanyu and Wu, Donghui and Xu, Nianhang and Zeng, Hong, When Is the Client King? Evidence from Affiliated-Analyst Recommendations in China's Split-Share Reform (April 2, 2019). Contemporary Accounting Research, Forthcoming. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3364343 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3364343