當庫存能夠創造財富

現代機械離不開金屬。作為世界第二大經濟體，中國在金屬生產和消費中扮演著重要角色。中國有色金屬工業協會的數據顯示，2023年全國10種有色金屬產量達7,470萬噸，比去年增長7.1%。

雖然中國對跨境金融交易實行嚴格管制，但其全球供應鏈交易仍然廣泛開放。通過分析中國金屬進口的數據，一項新的研究提供了實證證據，說明進口商如何利用其金屬庫存中的低息海外資本賺取更高的利息回報。

香港中文大學（中大）商學院決策、營運與科技學系卓敏運營管理學教授徐寧說：「在實行嚴格的資本管制時，我們觀察到企業將進口庫存作為一種金融工具，以貿易融資的形式從海外信貸市場借入更便宜的資金。」

國家或地區之間的不同利率往往為投資者提供了獲利機會，他們可以參與套利交易—借入低息貨幣，投資高息貨幣。然而，在資本流動性有限的金融市場，貨幣等傳統金融工具可能不起作用，因為這些市場在全球經濟中處於相對封閉的位置。

在這項研究中，徐教授及其同系副教授吳靖發現，許多進口商通過進口金屬繞過資本管制，賺取額外收入。具體而言，進口庫存被用作一種金融工具，以利用美元和人民幣之間的不同利率。

「這樣做可以讓他們通過套取國內外利率差來賺取財務回報。」徐教授說。「這是進口企業獨有的機會，因為中國嚴格的資本管制排除了使用貨幣套利交易等傳統金融工具的可能性。」

庫存的雙重角色

在題為《庫存作為金融工具：來自中國金屬行業的證據》的研究中，徐教授解釋說，庫存在企業的供應鏈決策中可以扮演雙重角色。第一種作用是匹配需求和供應，第二種作用是作為一種金融工具，利用國際金融市場的套利機會。

將庫存用作金融工具涉及三個主要步驟。首先，進口商利用國內銀行提供的信用證等貿易融資工具，從國外銀行獲得外幣貸款。這筆貸款用於從全球市場購買產品。其次，進口的庫存要麼立即在國內市場上出售，要麼作為抵押品為當地貨幣貸款提供擔保。然後，將當地貨幣投資於回報率較高的短期資產。最後，進口商獲得投資收益，並在信用證到期時償還海外貸款。

國內資本成本上升刺激庫存

為了證明他們的觀點，徐教授和吳教授從中國海關總署和上海期貨交易所收集了2010年1月至2017年12月的國家級數據，如銅、鋁和鋅的月度進口數據，以及國內外貸款利率和貨幣匯率。

分析發現，主要進口金屬與國內外利差（利率差）之間存在穩固的正相關關係。相比許多宏觀經濟因素，庫存作為金融工具的作用對庫存需求的影響更大。

研究人員還從在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的2,000多家中國A 股市場製造業公司的資產負債表中獲取了公司層面的數據。數據時間跨度為2010年1月至2018年 6月。不出所料，研究結果證實了公司層面的庫存與利率差之間存在正相關關係。

「當面臨較高的利率差（通常與較高的國內資本成本相關）時，企業通常更有可能做出過量儲存庫存的戰略決策。」徐教授說：「相反，傳統的庫存理論認為，較高的資本成本應導致企業減少庫存。」

此外，研究還發現，清算價值越高、規模越大、銷售增長越快的公司，借貸能力越強，也就越有可能利用庫存這一金融工具實現財務收益。

降低潛在風險

儘管有上述好處，但徐教授強調，這一策略並非沒有風險。囤積庫存以獲取更高回報的進口商可能會面臨產品過剩和需求不可預測性增加等問題。

「企業可以通過有選擇地使用與儲存成本相比價值較高的商品的進口庫存來降低這些風險。」他說：「此外，企業還可以購買期貨合約（如有），以對沖因進口庫存價格不確定而產生的任何風險。」

「對於金屬加工企業來說，這兩個因素都在起作用，這些企業不僅進口價格與儲存成本比率高的金屬商品，而且還能進入金屬商品期貨市場。」

隨著新興經濟體進一步融入全球供應鏈，監管機構在通過資本管制措施保護國內金融市場免受全球市場衝擊方面將面臨越來越多的困難。不過，徐教授認為，只要進口企業借助其正常的貿易活動以掌握廉價的海外資本，中國資本市場的風險仍然有限。

「我們的研究表明了企業通過香港開展進口活動的一個主要動機。」他補充說：「香港既是主要港口，也是金融中心，是向中國進口商提供貿易融資的天然集結地，不僅能對沖貨幣風險，還能從有利的貨幣市場波動中獲得財務回報。」

雖然該研究成果乃基於中國的經驗，但對其他同樣實行嚴格資本管制的新興經濟體亦具有廣泛的意義。同樣，研究結果也可以推廣到金屬行業以外，因為徐教授在紡織、木材和造紙、電器和電子等行業也觀察到類似的活動。

「首要標準是進口商品應具有需求穩定、庫存成本相對較低的特點。」