当库存能够创造财富

金属对于现代机械工业至关重要。作为全球第二大经济体，中国在金属生产和消费方面扮演着重要角色。中国有色金属工业协会的数据显示，2023年全国10种有色金属的产量达到7470万吨，同比增长7.1%。

尽管中国对跨境金融交易实行严格管控，但其全球供应链交易仍保持高度开放。通过分析中国金属进口的数据，一项新的研究为进口商利用其金属库存取得低息海外资本以赚取更高利息回报的可能性提供了实证证据。

香港中文大学（中大）商学院决策、营运与科技学系卓敏运营管理学教授徐宁表示：“当国家实行严格的资本管制时，我们观察到企业会将进口库存作为一种金融工具，以贸易融资的形式从海外信贷市场借入利息更低的资本。”

不同国家或地区之间存在的利息差异为投资者提供了获利机会，他们可以参与套利交易，即借入低息货币、投资高息货币。然而，在资本流动性有限的金融市场中，货币利差交易等传统金融工具难以发挥作用，因为这些市场与全球的经济相对脱离。

徐教授及同样来自决策、营运与科技学系的副教授吴靖在这项研究中发现，许多进口商会绕过资本管制，利用进口金属赚取额外收入。具体而言，金属库存被用作一种金融工具，以利用美元和人民币之间的息差赚取收益。

“这样企业就能够利用国内外息差套利，获得财务回报，”徐教授表示，“将库存作为金融工具参与套利交易成为进口企业独有的机会，因为中国实行的严格资本管制让使用货币等传统金融工具套利的可能性降低。”

库存的双重作用

在这篇题为《库存作为金融工具：中国金属行业实证》的研究报告中，徐教授解释道，库存可以在公司的供应链决策中发挥双重作用。第一个作用是匹配供需，第二个作用则是充当金融工具，利用国际金融市场的套利机会。

将库存用作金融工具主要包含三个主要步骤。首先，进口商使用国内银行提供的信用证等贸易融资工具，从海外银行获得外币贷款。这笔贷款将用于从全球市场购买产品。其次，进口商将进口库存在国内市场出售，或作为抵押品获得本地货币贷款，然后将本地货币投资于提供更高回报的短期资产。最后，进口商获得投资收益，并在信用证到期时偿还海外贷款。

国内资本成本上升刺激库存

为了证实这一观点，徐教授与吴教授收集了中国海关总署和上海期货交易所的国家层面数据，如2010年1月至2017年12月期间月度铜、铝、锌等主要进口金属数据，以及国内外贷款利率和汇率。

研究分析发现，主要进口金属与国内外息差（即利率差异）之间存在稳固的正相关关系。与许多可能影响库存需求的宏观经济因素相比，库存作为金融工具的作用对库存需求的影响要更为显著。

研究人员还从2,000多家在上海证券交易所与深圳证券交易所上市的A股制造业企业的资产负债表中获取了从2010年1月至2018年6月期间企业层面数据。结果证实，公司层面的库存与利率差率之间亦存在正相关关系。

“我们发现通常较高的息差与较高的国内资本是相关的，而息差较高时，企业往往更有可能做出囤积库存的战略决策，”徐教授表示，“相反，传统库存理论则认为，较高的资本成本应导致企业减少库存。”

此外，研究还发现，具有更高清偿价值、规模较大和销售增长较快的企业，其借贷能力更强，因此更有可能利用库存作为金融工具来获得财务收益。

降低潜在风险

徐教授强调，尽管有上述好处，但这一策略并非没有风险。进口商囤积库存以获取更高回报可能会面临产品过剩和需求难以预测等问题。

“企业可以选择使用与仓储成本相比价值较高的进口商品来降低这一风险，” 徐教授表示，“此外，如果可能，企业还可以购买期货合约，以对冲进口库存价格不确定性带来的风险。”

“金属加工企业则刚好可以满足这两个条件。一方面，进口金属本就属于相比于仓储成本其价格更高的商品，另一方面，这类企业又可以参与金属商品期货市场。”

随着新兴经济体进一步融入全球供应链，监管机构面临着越来越大的挑战，很难再通过资本管制措施保护国内金融市场免受全球市场影响。然而，徐教授认为，只要进口企业借助其正常的贸易活动掌握廉价的海外资本，中国资本市场的风险就仍处于可控范围。

“我们的研究还揭示了一个企业通过香港开展进口活动的主要动机，”他补充道，“香港既是主要港口，也是金融中心，是中国进口商进行贸易融资的天然舞台，不仅可以对冲货币风险，还能够从有利的外汇市场走势中获得财务回报。”

虽然此研究结果基于中国经验，但也可更广泛地适用于其他同样实行严格资本管制的新兴经济体。此外，这些研究结果还可以推广到金属以外其他行业，因为徐教授在纺织、木材与造纸、电气和电子等行业也观察到类似的活动。

“进口商品需求稳定且库存成本相对较低是首要条件，”徐教授如是表示。