解读中国股市的价格动量

价格正在上涨的股票短期内会继续有良好的表现，反之亦然。这种现象被称为价格动量，它反映了股票过去的表现会影响未来的股价走势。在美国股市，这种价格动量在一个月到十二个月的中期范围内呈现，然后在两年到五年的长期范围内逆转。

然而，尽管中国股市的规模为全球第二，且拥有 4,700 多只上市股票，但中期动量和长期价格逆转在中国证券市场并不明显。相反，其股价表现出强劲的日度价格动量。

"从中国股市的日度价格动量来看，今天表现强劲的股票，明天很可能会保持升势，"香港中文大学（中大）商学院金融学系副教授江文熙指出："这种势头会持续一到两天，然后在一周内出现逆转。"

在题为《新兴股票市场的日度价格动量与新投资者》的研究论文中，江教授和同系副教授高振宇、深圳证券交易所研究所研究员熊伟、普林斯顿大学教授熊伟合作，尝试进一步阐释上述现象。

"中国股票市场主要由散户投资者占据，其特点是新投资者频繁涌入，这是新兴市场的一个共同特征，"江教授说。"这些新投资者的投资经验有限，容易产生认知偏差，情绪也容易受到市场波动的影响。"

噪音背后的主声音

江教授和团队分析了从中国经济金融研究数据库中取得的每日、每周和每月股票收益数据。样本涵盖了2005 年到2019 年上海和深圳两大证券交易所的股票。

中国股票市场的一个显著特点是，可以利用身份证明文件追踪个人投资者在各个证券公司的所有交易活动。研究人员把在过去三个月内开户并至少交易过一只股票的投资者归类新投资者。

投资额在 300 万元人民币以下和 300 万元人民币以上的投资者分别被归类为资深散户投资者和大额散户投资者。此外，研究人员还追踪了共同基金以及其他资本规模较大的机构投资者（如养老基金和保险公司）的交易情况。

虽然新投资者仅占市场份额的 2%，但却是最活跃的，他们的每日成交率为 18%（每日成交率指买卖的股票占每日总成交量的百分比）。遗憾的是，这些新手每月净买入的股票，其回报率往往会在接下来几个月内下跌。

经验丰富的散户投资者也面临同样的命运。不同的是，这部分投资者的数量庞大，占交易量的 65%。江教授指出："选股能力差、交易强度大，使得新投资者和资深散户投资者成了中国股市中的噪音制造者。

在分析了前一天的股票表现后，研究团队发现，新投资者的交易行为会对短期价格变化产生直接影响，并导致股价在往后几天内下跌。与此同时，根据前一天的表现，资深投资者的交易行为会对当天的股价有正面影响，但对接下来的一周和一个月的股价却会带来负面影响。总括来说，研究证明这两类投资者都会影响股票每日的价格走势和往后的价格下跌情况。

江教授表示："可能部分资深投资者只是勉强达到了拥有三个月交易经验的门槛，因此表现出与跟新投资者类似的交易模式。"

许多新闻报道都详细介绍了投资者如何花大量的时间观察、斟酌和交易股票。可是，目前仍然没有足够的数据反映关于中国散户投资者对股市中的日度价格动量的关注程度。

有关投资者关注事项的现有文献指出，散户投资者往往在股票价格上涨时更关注市场。进一步的分析证实了这一点，并发现当市场表现好的时候，新投资者更有可能关注每日价格走势。在市场表现强劲时，他们的交易活动对日度价格动量的影响也更大。

实力雄厚的投资者作为守门人

在新手和资深散户投资者制造噪音的同时，大额散户投资者、共同基金和其他机构投资者则表现出较低的成交率和更胜一筹的选股技巧。这类投资者的月度净买入股票在随后的几个月内往往会有较高的回报率。

大额投资者每日净买入的股票与其前一天的股价下降有关。当大额投资者根据前一天的股票回报率买入股票时，会导致当日股票回报下降，但在往后几周內会回升。

研究团队对此进行了更深入的分析，他们发现共同基金通常会买入前一天表现良好的股票，呈现了一种动量交易的模式。共同基金根据前一天的表现买入股票，这通常会导致当日股价下跌，但股价会在往后一周和一个月内上升。这表示，尽管一开始看不出来，但共同基金最终平衡了价格动量。

江教授说："综合来看，我们发现新投资者和资深散户投资者明显地驱动了日度价格动量和随后的价格逆转，而大额投资者、共同基金和其他机构则抵消了这些价格效应。"

全球类似趋势

江教授和团队从历史金融数据库 Datastream中获得了 1980 年到 2023 年的国际股票回报数据，进一步研究了全球各地的股市是否也存在显而可见的日度价格动量，该数据涵盖了近两百个国家的 10 万多只股票。

研究人员把观察范围缩窄到巴西、智利、中国內地、捷克、埃及、希腊、印度、印度尼西亚、以色列、马来西亚、墨西哥、巴基斯坦、菲律宾、波兰、沙特阿拉伯、南非、韩国、中国台湾、泰国、土耳其和越南等新兴市场。他们还检视了澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、丹麦、芬兰、法国、德国、中国香港、意大利、日本、荷兰、新西兰、挪威、葡萄牙、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、英国和美国等发达市场。

结果发现，智利、中国内地、捷克、埃及、希腊、以色列、墨西哥、巴基斯坦、沙特阿拉伯、南非、韩国、中国台湾、土耳其和越南等 14 个新兴市场呈现出强劲的日度价格动量。令人惊讶的是，奥地利、荷兰和英国这三个发达市场也出现了相似的情况。这些市场在看涨和看跌期间都呈现出日度价格动量，跟中国内地的走势类似。

"在这些新兴市场中，日度价格动量频频出现，印证了新投资者对股票市场具重要影响力的观点，"江教授说："这些新投资者在牛市期间的交易活动加剧，很可能会放大那些在出现日度价格动量的新兴市场中观察到的不对称格局。"